吉利控股系列跨国并购及其融资路径

　　从2006年到2011年的5年间，吉利控股共成功完成了3次跨国并购及融资。

　　（一）吉利汽车并购英国锰铜与澳洲DSI的融资路径

　　在并购英国锰铜和澳洲DSI过程中，吉利控股都是聘请着名投资银行洛希尔公司为并购顾问，通过上市公司吉利汽车这一融资窗口，在香港资本市场增发新股融资。2007年2月16日，吉利汽车在香港股市实现配售现有股份及认购新股份6亿股，从而为并购锰铜融资6.36亿港元，然后出资约4.2亿港元现金控股合资公司上海英伦帝华。并购DSI交易资金为5400万美元，后续流动资金为1800万美元。吉利控股最初试图通过在澳洲进行两个债权银行融资，但澳洲当地银行提出超过10%并购贷款利率的苛刻条件。吉利控股随即通过吉利汽车在香港股市迅速成功融资。如果吉利控股在中国内地融资，融资后再换成外币，那么所有审批的程序至少耗费2—5个月。2009年5月20日，吉利汽车以先旧后新配售8亿股普通股，共筹集资金1.39亿美元（约合9.5亿港元），不仅及时有效地完成了DSI并购项目，而且还利用3.66亿港元提早赎回了2006年发行的5年期可转股债券余额。

　　（二）吉利控股并购沃尔沃的融资路径

　　从2007年开始，吉利集团董事长李书福就为收购沃尔沃着手进行融资准备，首先，他将吉利控股多年赚取的利润慢慢存起来，没有再用于吉利控股的滚动发展，而吉利汽车发展所需的资金，也通过引入高盛的投资来实现。2009年9月，高盛通过认购可换股债券和认股权证向吉利汽车注入25.86亿港元，这笔钱被吉利汽车用于济南、成都、杭州等多个项目的新建、扩建。2010年8月2日，吉利控股终于完成对沃尔沃的全部股权收购。2亿美元票据加上13亿美元现金，吉利控股最终按照调减机制支付了15亿美元（约合人民币102亿元）并购交易价格，比先前签署股权收购协议时少了3亿美元。其中，有11亿美元来自吉利控股、大庆国资和上海嘉尔沃，其出资额分别为人民币41亿元、30亿元、10亿元，股权比例分别为51%、37%和12%；2亿美元来自中国建设银行伦敦分行，另有2亿美元票据为福特卖方融资。

　　吉利控股系列跨国并购融资创新“I-A-I”模式分析

　　什么是创新？李书福表示，创新就是对资源的重新组合，形成新的竞争力，形成新的经济效益。吉利正在摸索的“1+1+1”的合作模式，就是把中国的成本、市场、地方政府的政策和支持，把外国的技术、质量、资金、人才，通过资本及法律的纽带，形成利益关系，形成新的竞争力。这个过程中创新和转型升级是根本。在初创期，吉利控股熟练运用多层次资本运作，打造内部资本市场，扩展国内、国际融资平台，为集团发展提供充足的资金保障，为一系列海外并购融资奠定了坚实的基础。

　　（一）内部资本市场跨国并购融资

　　1.吉利汽车历年在香港资本市场融资情况。家族企业融资行为受到外部融资环境的制约及生命周期多维波动的影响，体现了微观企业经营层面与宏观融资制度层面的共同作用。在经历了“老板工程”、全柴动力借壳失利等一系列国内融资波折后，吉利控股终于在香港成功收购“国润控股”，借壳上市，拥有了吉利汽车国际融资平台，从而为后续海外并购打开了国际化资本运作之门。从2006年初至2009年底，吉利汽车通过发行可换股债券、配股、可转换债券、认股权证等向香港市场累计融资约48亿元，然后通过增资及新设合资公司等形式将剩余资金全部调入境内，不仅及时解决了吉利控股在新产品研发、新工厂建设和设备技术改造等重要投资计划所需的资金，而且有效地支持了其跨国并购活动。

　　2.吉利汽车与吉利控股之间的关联交易、现金股利与贷款担保。现实环境中所有制歧视与规模歧视的客观存在，强化了家族企业内源融资取向和融资结构的失衡，也使得非正规金融成为重要的融资替代与补充。通过剖析吉利汽车历年年报，发现吉利汽车主要通过增资、母公司资产收购、新设合资公司等关联交易、现金股利与贷款担保等多种形式满足吉利控股快速扩展的融资需求。

　　（1）吉利汽车与吉利控股之间的关联交易。利用香港股市允许“用资产直接交换股权”的制度规定，2003年2月12日到2004年1月28日期间，李书福通过把5年来辛辛苦苦建立的汽车生产企业的固定资产分三批注入两家合资企业，从香港资本市场上拿到了急需的5.2055亿元现金。而在随后一系列的母公司资产注入过程中，作为内地基地最多的汽车生产企业，吉利控股的每一个新基地、新项目进入上市公司之时，都是一次资产重估和溢价的过程。这一过程不仅让吉利控股其后的发展，获得了宝贵的流动资金，还降低了上市公司的资产负债率，增加其在资本市场的融资能力。据统计，从2003年初至2010年底，吉利汽车与母公司吉利控股之间的类似关联交易累计约为净43亿元。

　　（2）吉利控股历年从吉利汽车获得的现金股利。2004—2010年间，随着吉利汽车的跨越式发展，尽管其资金需求越来越大，但其发放的现金股利却在缓慢增长，吉利控股累计从中获得约3.3亿元现金。

　　（3）吉利控股从吉利汽车获得的贷款担保。吉利汽车不仅是吉利控股便捷的国际融资窗口和优良的现金股利“奶牛”，而且为吉利控股提供了优越的银行贷款担保。2008—2010年，吉利汽车分别为吉利控股提供贷款担保额度7.7亿元和4.2亿元，**上限分别达8.5亿元和10亿元，有力地支持了吉利控股的跨国并购融资。

　　（二）战略联盟跨国并购融资

　　规范的经营管理和持续增长的业绩，使得吉利控股的综合实力不断提升，国内外战略联盟伙伴越来越多，融资渠道越来越多样化。目前吉利控股不仅与中国建设银行、光大银行、上海银行、J.P.摩根、高盛集团等境内外金融机构合作，而且与国内外各级政府建立了长期的战略合作关系，在汽车产业领域开展了纵深的金融合作，打造了符合吉利控股发展的多层次、结构稳定的全球融资体系。在吉利并购沃尔沃案例中，洛希尔公司为吉利控股设计了一套全球性的战略联盟融资伙伴，既有国际**的私募股权基金，如高盛旗下的GSCP，也有国内外地方政府，如大庆、上海、成都和比利时弗拉芒（Flemish）地区政府，更有相关国家政府，如中国政府和瑞典政府。

　　1.私募股权基金。2009年9月23日，吉利汽车向国际投资银行高盛集团的一家联营公司高盛资本合伙人（GSCP）定向发行可转换债券和认股权证，募得资金25.86亿港元（约合3.3亿美元）。作为战略投资者，GSCP获得吉利汽车15%的股权，成为吉利汽车的第二大股东。吉利汽车称，这笔资金将用作公司资本支出、潜在收购以及一般企业用途。

　　2.国内外各级政府。吉利控股长期以来一直推行多汽车基地模式。目前，吉利控股已形成全国十个生产基地的布局。这些生产基地大都采取了由地方政府供地，再利用土地作为抵押换取融资，吉利控股以此在短期内迅速做大。此次收购沃尔沃，李书福巧妙地将融资与国内建厂紧密捆绑，其融资策略是——哪里投资，未来基地就落户哪里。经过曲折谈判，2010年2月3日、7日，上海嘉尔沃投资有限公司和大庆市国有资产经营有限公司分别向吉利控股提供10亿元、30亿元现金参与并购。以上只是解决收购资金问题，李书福还要为后续运营融资，据估算沃尔沃初期运营资金在5亿—10亿美元。2010年1月底，成都工业投资集团（简称“成都工投”）为吉利控股融资20亿元，银行同期基准利率下浮10%；此后，成都工投又为吉利控股提供责任担保，由国家开发银行和成都银行各提供20亿元和10亿元低息贷款，3年内吉利控股仅需付约三分之一的利息，三年后酌情偿还。虽然这些资金不是专门作吉利收购沃尔沃项目之用，但却为吉利控股能够拿出41亿元资金，保障集团的正常运营提供了关键性帮助。比利时根特车厂是沃尔沃在瑞典以外**的汽车工厂之一。2010年12月14日，比利时银行宣布向沃尔沃位于比利时的根特（Ghent）汽车工厂提供5年期1.98亿欧元贷款，由比利时弗拉芒（Flemish）地区政府提供担保。此外，吉利控股不仅获得了建设银行伦敦分行2亿美元的低息并购贷款和10亿元企业债券额度，而且在瑞典政府担保下获得了欧洲投资银行（EIB）提供的6亿欧元贷款。

　　3.出售方。按照并购协议，福特将继续在某些业务领域内与沃尔沃进行合作，以确保很好地完成收购中的过渡；福特将继续向沃尔沃不同发展时期提供动力系统、冲压件及其他车辆零部件；在过渡期内福特将向沃尔沃提供工程支持、信息技术及其他特定的服务；按照知识产权协议，双方能推行其各自的业务发展战略，并且确立各自知识产权的合理使用权限。因此，福特也是本次并购的战略联盟方，它向吉利控股提供了2亿美元票据的卖方信贷。

　　4.国内金融机构。虽然国内金融机构在此次并购交易阶段出于风险原因没有参与吉利控股融资，但是在并购顺利完成后他们的态度在悄悄改变。2011年3月，吉利控股在浙江工商联的帮助下与南京银行杭州分行签署了战略合作协议。2011年6月21日，吉利控股在中国银行间债券市场发行了7年期10亿元中长期企业债券，成为中国自主品牌民营汽车**发行人民币企业债券的企业。该期债券发行采取固定利率形式，单利按年计息，利率为6.4%，不仅远低于银行当前5年以上贷款基准利率6.8%，也低于隔夜回购利率。“11吉利债”在短短5个工作日内以低利率、低成本、超额认购，顺利完成了融资。

　　（三）金融创新跨国并购融资

　　1.系统设计并购融资工具。综合来看，吉利控股并购沃尔沃主要采取了三种融资方式：一是国内外银行的低息贷款；二是海内外投资者的权益融资；三是福特卖方融资。此外，还有企业债券融资和金融衍生品工具，如向高盛GSCP融资发行的可转换债券和认股权证。而在并购DSI融资过程中，吉利汽车于2009年4月10日以3.66亿港元（约3.22亿元）提前购回所有2011年到期的未转换债券。这意味着债券持有人放弃了债换股的权利，而从随后吉利汽车股价的持续上涨可知，此次提前赎回属于股价相对低位，大大增加了公司后续股权融资空间，也减少了控股股东股权稀释成本。零息可换股债券的妙处，不仅在于它融资成本极低，而且它附有一个“期权”容易吸引投资者，故在2004—2007年间曾被多家香港上市公司采用。

　　2.提前控制跨国并购融资风险。在跨国并购融资上，吉利借助了国内和国外的双重力量，同时也通过融资为自己留下了一条即使出现亏损也可以全身而退的路。在并购融资中，若以吉利控股作为贷款担保，一旦沃尔沃出现较大亏损，吉利控股就会负担巨额债务，不仅不能通过并购获得发展，还有可能因此被拖下水。为了防患于未然，吉利控股为自己打造了一条风险隔离带：一是将被收购方的收益作为担保，并成立吉利万源作为并购的运作公司；二是尽量争取国内外五年期低息银行贷款。一般来看，跨国并购整合的时间在3—5年之间，5年期的贷款正好可以为吉利整合沃尔沃品牌腾出时间。此外，并购价格调减机制也为吉利控股节约了3亿美元。

　　吉利控股系列跨国并购融资创新“I-A-I”模式的争议

　　（一）内部资本市场的市场反应与财务绩效

　　近年来，许多国内学者认为民营控股股东主导的内部资本市场往往被“异化”为控股股东掏空上市公司的工具，而Billett and Mauer发现，外部融资约束程度越严重，企业集团内部资本市场的运作就越能够增加企业价值。专家认为，内部资本市场存在价值创造和财富转移两种经济后果，并且其经济后果受到集团产业战略和投资者保护程度的影响。那么，吉利汽车与吉利控股之间大规模的关联交易究竟属于价值创造还是财富转移？其最终结果究竟是损害了投资者利益还是增加了投资者收益？

　　从市场反应来看，吉利汽车2003—2011年的股价走势整体向上，吉利控股通过增发换股的方式逐步将其旗下的汽车资产悉数注入上市公司融资，每一次的注资都是一次股权溢价过程。在三次跨国并购过程中，吉利汽车股价都是应声而涨，反映出投资者对于吉利汽车并购项目未来发展前景是非常看好的。其中，在并购锰铜控股过程中，吉利汽车股价从0.34港元迅速上扬到1.5港元；而在并购DSI与沃尔沃过程中，吉利汽车股价更是经历了从0.15港元低谷**攀升到5.16港元，上涨了33.4倍。本文采用事件研究法考察了吉利汽车在吉利控股并购沃尔沃期间的累积超额报酬（CAR）。以2010年3月29日为事件日，从事件前31个交易日开始，吉利汽车的CAR值激增到10%，然后一直持续到事件后的第11个交易日。

　　从财务绩效来看，吉利汽车7年的平均ROA、ROE值分别为9.57%、16.71%，较好地保护了投资者利益。从集团产业战略视角来看，吉利控股始终围绕整车制造、汽车零部件和汽车教育三大汽车产业运作，三次跨国并购也是聚焦汽车产业，吉利汽车销售量持续保持**10%的年增长率，这些都有利于集团内部资本市场价值创造效应的发挥。

　　（二）多基地模式及其后续高投资难题

　　按照规划，吉利控股到2015年将在海内外共建15个生产基地。对于这种多基地布局的做法，许多业内人士存在非议，认为这不符合汽车规模化生产的产业规律。“既能有效贴近目标市场销售，有效降低运输成本，又能**限度地利用区位优势，得到地方政府的优惠政策支持，有效降低生产成本”，吉利控股所表述的生产基地全国布局的益处中，最关键的是“得到地方政府的优惠政策支持”。吉利汽车的宁波北仑、台州路桥与湖南湘潭基地2010年利润率分别为2.2%、13.7%与18%，差别巨大，主要源于政府补贴等非经营收入。据统计，2008—2010年间，吉利控股获得的政府补贴累计达23.8亿元，占其净利润的比例为40%～50%。不过，为了兑现并购沃尔沃过程中的融资承诺，吉利控股需要在近5年内为沃尔沃三大国内项目累计投资136.85亿元。因此，除沃尔沃方面将会承担部分投资之外，其他大部分项目建设资金需要吉利控股来解决，且上述三地沃尔沃项目建成投产的时间节点都被定在2013年。这也意味着，吉利控股必须从现在开始找到新的融资渠道。

　　（三）金融创新并购融资的平台环境

　　跨国并购金融创新融资不仅需要企业家强烈的内在动力，而且需要良好的金融生态环境。“一国两制”的香港具有各国普遍承认的完全市场经济地位、良好的金融环境、完善的国际化服务体系以及管理经验和专业团队，能够更好地在民企“走出去”过程中发挥重要的作用。目前香港上市公司总计1548家，其中约700家为内地企业，内地家族企业有182家。在上海还未成为真正意义上的国际金融中心之前，在“国内银行不愿借钱给吉利并购沃尔沃”之际，吉利控股系列跨国并购案例说明：民营企业可以借道香港资本市场大力拓宽跨国并购融资创新之路。不过，发展阶段和规模的递进以及企业主政治身份等信号显示，对家族企业获取融资信任、拓展融资圈边界具有显着的正向效应，其融资行为优化与融资环境的改善正相关。随着吉利控股系列跨国并购的顺利完成，其日渐壮大的汽车产业开始获得国内金融机构的认可，预计其金融创新融资程度有可能下降，可能逐渐转向国内常规性融资，例如新近完成的10亿元企业债券发行，未来可能采用资产注入整体上市、国际板上市等常规融资方式。

　　思考与启示

　　吉利控股作为一家“草根”民营企业集团，凭借着灵活的经营机制和旺盛的创新精神，在短短十余年间从零起步一跃成为中国**真正意义的汽车跨国公司，其三次跨国并购“倒逼”出来的跨国并购融资创新模式引人深思。

　　1.民营企业集团已逐渐成为我国企业集团实施跨国并购的重要力量，但跨国并购融资难是其面临的主要障碍，“I—A—I”跨国并购融资创新模式是实务界探索出的一种有效模式。

　　2.内部资本市场是民营企业集团缓解跨国并购融资约束的**路径，海外上市公司可能是其顺利完成跨国并购的**融资窗口，但民营企业集团在关联交易过程中要注意形成集团产业聚焦战略和加强投资者保护；多层次、全球性战略联盟是民营企业集团克服跨国并购融资约束的又一路径，但多基地模式及其后续高投资问题仍需谨慎；金融创新是贯穿民营企业集团跨国并购各种融资路径的有效手段，香港资本市场可能是其顺利实施的良好平台。

　　3.除了民营企业集团自身不断开拓创新之外，国内外政府、中介机构等应该在民营企业集团跨国并购融资过程消除观念歧视，及时提供必要的并购融资便利。

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