黑石的设计：这个商业模式谁赚钱？

　　黑石上市后一直亏损，股价从30美元**跌到过3美元。一开始买了它股票的投资者如中投，都没赚上钱。但黑石管理的每只基金都在赚钱。基金的合伙人、高级经理用各种方法，分享了黑石管理的1662亿美元资产带来的收益。本文通过介绍其整体运营情况，帮你看看这家有趣的公司是怎么做到的。

　　黑石集团BlackStone无疑是全球最知名的另类投资管理公司之一。截至2011年底，黑石管理的资产总额达到1662亿美元，虽然无法与贝莱德BlackRock（管理资产3.6万亿美元以上）等以传统投资为主的资产管理公司相比，但其资产管理规模在另类投资公司中已经是数一数二的了。

　　2011年公司又新增承诺投资额165亿美元，公司的业务范围也从最初的并购基金扩展到企业私募股权基金、地产基金、对冲基金中的基金、信贷基金、担保债务凭证以及独立账户管理等领域。同时，公司还为企业客户提供并购重组的财务顾问服务，为其他私募基金经理提供融资服务。

　　要了解黑石怎么赚钱，须先看其业务

　　今天，黑石的业务已横跨五大领域：企业私募股权、不动产投资、对冲基金组合、信贷资产投资、财务顾问。

　　企业私募股权

　　企业私募股权部门于1987年成立，它是黑石发家的核心业务，目前有120名投资经理及专业分析师，已经管理了5只一般性私募基金和1只电讯行业基金。2011年该部门又完成了第6代一般性私募股权基金的募集，正在进行能源行业基金和人民币基金的募集。上述基金均采用承诺资本结构—承诺资本额只在找到合适项目时才被提取。

　　基金发起后通常有一个6年左右的投资期，此后开始逐步退出投资。项目资产被处置后回笼的本金及收益将返还给投资人，除非得到投资人允许，否则不能用于新项目投资。

　　经过过去二十多年的发展，黑石的私募股权基金部门已经从最初的只参与美国本土的杠杆并购机会，发展到参与全球的投资机会。投资对象的范围也扩展到企业发展的各个阶段（起步阶段、成长阶段、成熟阶段、财务困境阶段）。但公司仍坚持所有的股权投资都必须是“非敌意的”和“友好的”，即入股的行为必须得到被投资对象的管理层支持。此外，公司通常会寻求控制性股权地位，并使用较高的财务杠杆来放大收益。

　　截至2011年底，黑石私募股权部门的管理资产总额已达到459亿美元，占公司管理资产总额的28%。该部门2011年管理费收入4.38亿美元，总收入（管理费及业绩提成收益等）5.79亿美元，贡献经济利润2.41亿美元。

　　不动产投资

　　在私募股权基金发展的基础上，黑石于1994年发起了第一只地产基金，目前已有110名投资经理及专业分析师，管理了6只全球投资的机会型地产基金、3只聚焦于欧洲市场的机会型地产基金和一些不动产的债权投资基金。正在募集的，是第7代全球范围的机会型地产基金。

　　上述基金中，除两只不动产债权基金采用类似于对冲基金的一次性认缴架构外，其他地产基金均为承诺资本架构，但投资期短于私募股权基金，一般为3-5年。

　　黑石的地产基金广泛投资于写字楼、商场、休闲物业及其他不动产，一般会寻求对物业资产的实际控制权，并使用较高的财务杠杆。但不动产债权投资基金除外，此类基金主要投资于不在公司控制范围内的物业资产债务，包括银行贷款、私募债权和二级市场债券。

　　2010年黑石从“美洲银行美林证券”手中接手了亚洲地产业务。截至2011年底，黑石不动产投资部门管理资产总额429亿美元，占公司管理资产总额的26%。该部门2011年管理费收入4.99亿美元，总收入15.81亿美元（其中业绩提成收益9.5亿美元），贡献经济利润10.02亿美元。

　　对冲基金组合

　　对冲基金组合部于1990年成立，目前有130名投资经理和专业分析师，主要从事二级市场投资。其实二级市场投资不是黑石的强项，但随着全球范围内对冲基金的崛起，作为全球最知名的另类投资管理公司，黑石也不想放弃这一市场，于是它成立了对冲基金组合部，通过发起“对冲基金中的基金”（母基金）来进一步优选基金经理、分散投资风险，并为大客户定制符合其风险收益偏好和期限结构要求的对冲基金的组合投资方案。

　　上述母基金的发起同一般对冲基金一样，认购资本须一次性到位。而基金资产处置后收回的现金，可直接用于再投资而无须得到投资人的同意，但投资人可按基金净值赎回份额。

　　截至2011年底，该部门管理资产总额405亿美元，相当于公司管理资产总额的24%。该部门2011年管理费收入3.18亿美元，总收入3.39亿美元，贡献经济利润1.41亿美元。

　　信贷资产投资

　　近年来黑石又发展了信贷资产投资业务，该业务由子公司GSO管理，目前有92名投资经理及专业分析师。GSO主要通过发行私募信贷基金、公募信贷基金以及以信贷产品为主的独立账户来募集资金。产品涵盖了信贷基金、不良债务基金、夹层基金、杠杆并购贷款基金等。

　　其中，有四只信贷基金是公募基金，采用认缴资本一次到位的对冲基金结构，其余大多采用承诺资本架构。而独立托管账户则由投资人自己控制账户，可随时追加资金或提取资金，黑石主要提供投资建议和账户管理服务。

　　此外，GSO还管理着37项担保债务凭证，主要是一些非投资级公司发行的优先级抵押贷款，总额达到161亿美元。

　　截至2011年底，黑石信贷资产部管理资产总额370亿美元，占公司管理资产总额的22%。该部门2011年管理费收入2.40亿美元，总收入3.95亿美元，贡献经济利润1.42亿美元。2012年1月黑石又以1.55亿美元收购了Habourmaster，这是一家欧洲的抵押贷款投资管理公司，擅长投资于“次投资级”公司的抵押贷款或投资级机构的基础设施融资，从而使信贷资产投资部的规模进一步扩张。

　　财务顾问

　　多年的并购重组和私募融资经验，为黑石积累了大批财务顾问人员。他们在服务于公司自身投融资需求的同时，也像投资银行一样为第三方提供财务顾问和私募融资服务。截至2011年底，公司共有255名财务顾问，主要从事另类投资基金的募集服务和并购重组的顾问服务。该部门2011年总收入3.9亿美元，贡献经济利润6000万美元。

　　黑石的投资流程

　　各业务部门的业务性质虽不同，但投资流程相似：先由一个项目组，进行前期的尽职调查和初步接洽工作，然后呈报“部门内部的审核委员会”—由部门内部的“高级董事总经理”Senior

　　MD组成，每周碰面一次。

　　然后，通过部门内部审核的项目将进行更深入的沟通研究，并呈报“投资决策委员会”—由部门负责人、项目所涉及地区以及行业的“高级董事总经理”组成。获批后即可组织投资。

　　投资完成后，项目小组直接负责后续监督及项目退出时点的提示。而公司层面的“组合管理部”将定期评估项目回报，决定是否退出部分投资。

　　对冲基金组合部（基金中的基金）的投资流程也与此类似，只是尽职调查的对象不是目标投资公司的管理层，而是目标投资基金的经理人。尽职调查的内容主要包括对前台投资经理的策略和业绩考察，对中后台运营系统、风控系统的考察，以及对基金结构合法性的考察。

　　调查结果将最终呈报对冲基金组合部的“投资决策委员会”，这个委员会每个月碰面三次，讨论决定是否扩大投资基金的名录或将某些基金的投资份额赎回。

　　激励机制：分钱的奥妙（分完利润为负）

　　在获取收入上，黑石的每只基金，都跟黑石签有投资顾问协议—黑石或其子公司充当该基金的投资顾问并收投资管理费。同时，所有基金都采用“有限合伙”架构，而黑石作为一般合伙人还将获取超额收益的业绩分享。其中以“承诺资本架构”组建的基金，管理费为投入资本额的0.5-1.75%，并在保证有限合伙人每年7-10%的门槛收益后，分享超额部分20%的业绩提成。其中部分信贷债基金和不动产债权基金的提成比例为10-15%。而以“对冲基金架构”组建的基金，每年除提取相当于净资产价值（市值）0.75-2%的管理费外，一般合伙人还可以获得净资产价值超过目标值的增值部分10-20%的业绩提成。至于那些把投资管理业务外包给黑石的投资公司，黑石将收取目标收益之上10%的增值额提成。

　　此外，企业私募股权基金和不动产基金一般还会收取相当于收购或开发标的额1%的收购服务费或开发服务费，有些在资产处置时还会适当收取资产处置费，但相应费用收取会抵减投资管理费。而业绩提成部分，由于基金期限较长，所以并不是基金到期结束时一次性确认，而是在每个投资项目退出时就确认该项目的提成收益。但如果基金到期结束时，由于后续退出项目的表现不佳而导致基金整体的实际收益率低于目标收益率，则一般合伙人及分享了业绩提成收益的所有员工，都有义务退还部分业绩提成收益。

　　除了管理费和业绩提成收益，黑石及其员工的另一个重要收益源是在项目或基金层面跟随投资。这既是一项激励制度，也是一项道德风险的防控手段。根据协议，黑石在它发起的每只基金中都将投入一定比例的自有资金，通常不高于5%。而公司的“高级董事总经理”及项目人员通常也被要求在所负责的项目中跟投部分资金。且黑石及其员工的投入资本必须是现金形式，而不能是尚未支取的业绩提成或管理费。

　　此外，基金的有限合伙人还有权在基金之外单独跟投某个项目。即在基金之外、以和基金同等的投资条件，单独投资于基金旗下的某个项目，有时也需支付一定费用。而黑石的员工或子公司也可以跟投一些项目，但通常是绑定一揽子项目，即员工每年有一次机会可以决定是否要跟投某个基金未来一年的所有投资项目，投入资金同样必须是现金，但无须支付额外费用。

　　综上，黑石员工的收益主要由四部分构成，“基础工资+项目层面的业绩提成+项目层面的跟投收益+公司整体的股权激励”。

　　在上述激励措施下，经过二十多年发展，截至2011年底，公司共有112名“高级董事总经理”，620名投资经理和财务顾问，加上其他辅助员工，员工总数达到1585人。2011年黑石集团总收入32.5亿美元。其中，管理费收入18亿美元，业绩提成收益12亿美元，投资收益2亿美元，利息和股利收益4500万美元。人均创收约200万美元，剔除助理后人均创收约440万美元。盈利能力还是相当可观的。

　　不过，由于黑石的报表成本中包含了股权激励的成本（2011年此项成本高达12.7亿美元）及无形资产的摊销，所以，公司的报表利润持续为负。相应地，实际所得税负也较低。但体现公司真实盈利能力的经济净利润和可分配利润较高，分别达到15.85亿和6.97亿美元。

　　基金业绩：尚无一只到期基金亏损

　　管理资产规模的扩张和丰厚的管理费收益，背后的支撑主要是良好的基金投资表现。

　　以企业私募股权投资为例，黑石已结束投资期的6只基金，累计投入资本270亿美元。其中，收益**的是第4代一般性私募股权基金，年化的毛内部回报率达到52%，剔除管理费和业绩提成后，投资人的净内部回报率达到38%；收益**的是2005年12月进入投资期的第5代一般性私募股权基金，截至2011年底毛内部回报率2%，净内部回报率0%，不过该基金还未到期结束，未来投资收益仍有上升空间。而已到期结束的4只基金**的净内部回报率为6%，4只基金加权平均的毛内部回报率为23%，净内部回报率为15%。

　　在不动产投资方面，已结束投资期的基金有9只，累计投入资本达到270亿美元。其中收益率**的是第1期地产基金，毛内部回报率51%，净内部回报率40%；收益率**则是在2005年9月进入投资期、在2008年6月结束投资期的第2代国际地产基金，毛内部回报率为0，净内部回报率为-2%，但该基金尚未到期结束；在已到期结束的3只地产基金中，收益率**的也有19%的净内部回报率，3只基金加权平均的毛内部回报率为30%，净内部回报率为23%。

　　在对冲基金的组合投资领域，业绩表现并不理想，核心基金自成立以来的毛投资回报率只有7%，净投资回报率只有6%，2011年管理资产中40%的回报率表现高于业绩标杆，其余表现低于标杆回报。

　　在信贷资产投资领域，采用对冲基金架构的信贷基金，自成立以来的毛投资回报率为11%，净投资回报率为7%；采用承诺资本架构的夹层基金和不良债务基金，自成立以来的毛内部回报率分别达到23%和21%，净内部回报率分别达到17%和12%。

　　以上数据不难看出，黑石旗下基金并不总能贡献超额收益，部分二级市场基金和地产基金甚至还出现了亏损。但亏损幅度都不大，尤其是到期基金中还未有过亏损业绩。因此，相对稳定的业绩表现是黑石吸引投资人的核心竞争力，而稳定的业绩除了来自谨慎的投资筛选外，更要归功于基金整体较长的存续期，它可以有效的平抑周期冲击。

　　此外，为了进一步降低经济周期对业绩表现的负面影响，公司不断拓展产品线的宽度和广度，以便利用更广阔的基金平台来分散投资风险。比如，在经济周期的低谷，地产基金表现不佳，但另类信贷基金（夹层或不良债务基金）通常会有较好的发展机会，从而可以保持公司整体的业绩稳定，并使黑石在经济周期的任何阶段都有投资亮点吸引客户。